澳门新浦京手机版美联储降息后 中国货币政策走向何方

【机械网】讯  央行下调存款准备金率0.5个百分点,此举意在“稳增长”。可以预见,围绕“稳增长”,货币政策有望进一步发力,并逐步告别此前的“紧平衡”状态。与此同时,刺激需求将成下一步调控着力点。  上周发布的一系列经济金融数据表明,我国经济企稳迹象尚不明确。经季节调整法调整后,4月出口和进口同比增速分别为7.2%和4.8%,均低于市场预期,显示外需和内需形势严峻。新增信贷不足7000亿元创今年以来新低。工业增加值由此前的两位数增速急转直下降至个位数。分析师估算4月GDP增速折年率料已跌破7.5%的政策目标水平。  低于预期的经济金融数据折射出需求端严重不足:一方面,外需在短期内难见起色。欧债危机一波未平一波又起,欧美经济状况不佳导致我国出口市场需求趋于萎缩,市场对未来国际贸易环境信心不足。另一方面,地方融资平台和房地产两大需求端一直受到较严厉调控。此前公布的4月我国制造业PMI分类指数中,新订单指数回落显示出需求增长偏弱。  需要指出的是,尽管调控既定目标是实现经济增速稳步回落,避免出现偏热态势。但从数据来看,在投资、外贸等领域显著降温的同时,新的经济增长点尚未顺利“接棒”,仍需政策扶持,下力气培育和发展。实体经济中出现的需求放缓需要政策预调微调及时“纠偏”。  因此,下一步政策着力点应是扩张需求。从货币政策角度看,央行今年以来第二次宣布下调存款准备金率。与此前不同,本次下调存款准备金率的背景是国内外经济不确定性均加大。央行将继续合理释放流动性、推动市场利率下行,降低企业融资成本,加快信贷投放步伐。下调存款准备金率、公开市场操作仍将是未来央行调控市场主要政策工具。为配合信贷投放,推动实体经济全年平稳运行,存款准备金率仍有可能进一步下调。  值得注意的是,近来央行正、逆回购操作频繁,显示出在人民币货币市场,央行正探索建立新的流动性管理机制。用短期正、逆回购工具熨平利率波动、平滑资金分布的操作可能将成为常态。  应允许金融机构扩大贷款利率在基准利率下限以下的波动幅度(比如,允许目前一般商业贷款利率优惠幅度从基准利率的9折扩大到8折),降低企业融资成本。必要时应采取降息手段刺激需求。  金融调控方式需继续完善。我国银行特别是一些国有大行已习惯于“垒大户”的贷款模式,由于房地产等领域受调控影响使这些银行一时难以适应;一些中小银行尽管在中小企业等领域放贷能力强,但仍受规模、存贷比等指标约束。在当前进行经济结构调整时,应出台相关针对性措施鼓励商业银行改变既往经营模式,引导信贷投放向新兴产业、中小企业、中西部经济倾斜。  还应看到,为推动经济平稳发展,促进经济结构调整,需要深化改革,出台实质性减税措施,加大保障房和医院等民生领域财政投入,为民间资本开放更多领域。【打印】
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□中信建投首席经济学家张岸元中信建投证券研究部研究员方才

北京时间1日凌晨,美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平,符合市场预期。当日,中国人民银行未下调公开市场操作利率。专家表示,我国应立足实际需求确定本国货币政策方向,综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节,精准发力推动经济的高质量发展。

近期,新版贷款市场报价利率第四次报价出炉,5年期品种报价首次与1年期一样下降了5个基点,由此引发了市场对央行开启“降息周期”的讨论。此次LPR报价利率的下调是对央行新价格型货币政策调控方式的初步检验,而利率并轨工作的不完全使得开启降息周期仍然需要关注银行负债端成本状况。我国货币政策空间仍然充足,但预计偏松的政策调控只会“碎步缓行”,不会一步到位。

面对2008年12月以来美联储首次降息,美元指数直线拉升,一度冲上98.9418,随后回落。当日人民币对美元汇率中间价报6.8938,较前一交易日下调97个基点。在岸市场人民币对美元即期汇率开盘即跌至6.915,随后有所回升。

加入全球“降息”浪潮

中国民生银行首席研究员温彬认为,随着全球经济增速放缓,今年以来已经有10多个国家央行采取降息予以应对。我国央行应继续保持货币政策独立性,结合我国经济运行、通胀水平、就业状况、国际收支等综合考量货币政策方向。

“降息”似乎成为今年全球主要经济体货币政策报告中的共同名词。今年8月、9月、10月,美联储连续3次下调联邦基金利率目标水平至1.5%-1.75%,累计75个基点;欧洲央行也在负利率政策上走得越来越深,9月将存款工具利率继续降低10个基点至-0.50%,同时也重启200亿欧元的资产购买计划;日本央行虽然维持基准利率在-0.10%水平不变,但加码宽松货币政策的概率很大。除此之外,还有包括俄罗斯、韩国、巴西等在内的超过30个国家也均实施了降息政策。

人民银行相关人士表示,美联储降息增大了各国货币政策操作的空间,但并非决定因素。目前我国贷款基准利率较低,流动性保持合理充裕,“定向调控”“精准滴灌”仍是货币政策的关键词。

作为全球第二大经济体,我国经济的下行压力并不比其他国家小,但降息却姗姗来迟,这与我国金融供给侧结构性改革的背景密切相关。从某种程度上说,全球降息的浪潮为我国利率并轨工作提供了一个非常好的窗口期。今年8月的LPR形成机制改革,开启了我国贷款利率并轨工作的大幕。在8月、9月的两次报价中,1年期品种利率分别下降了7个基点和5个基点,但这种下降均是来源于银行加点比例的减少,不足以体现政策利率对市场利率的调控作用。

此前,美联储和欧央行释放出降息信号时,人民银行货币政策司司长孙国峰就曾明确表示,将继续实施稳健的货币政策,在统筹平衡好内外均衡的前提下,坚持“以我为主”的原则,重点根据我国经济增长、价格形势变化及时进行预调微调,综合利用多种货币政策组合工具,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

11月5日,央行开展4000亿元MLF投放,利率自3.3%下调到3.25%,下调5个基点,这也是2016年以来央行首次下调MLF利率;11月18日,央行以利率招标的方式开展了1800亿元7天逆回购操作,操作利率为2.5%,较此前下调5个基点,而上一轮的下调发生于2015年。因为这两次的利率下调,才有了本月LPR两个期限利率品种的双双下降。

7月以来,人民银行综合运用多种货币政策工具,适时适度投放流动性。自7月16日开始,央行连续5日开展逆回购操作,实现净投放约5100亿元。

在贷款利率并轨的过程中,公开市场操作利率已经取代了此前的基准利率,成为央行牵引市场利率的“缰绳”,这也是市场普遍认为在MLF利率和7天逆回购利率先后调整后,央行确切地进入了“降息周期”的原因。但还应该看到,这种政策利率到市场利率的传导也证明了贷款利率并轨工作的初步成功,后续还需要关注由市场利率到信贷利率的传导情况,因为后半段才是决定降息推进时间和节奏的关键。

逆回购操作只是近期央行释放流动性的一部分。7月,央行多次开展中期借贷便利操作共4000亿元;对服务县域的农村商业银行调整存款准备金率,释放长期资金约1000亿元;开展定向中期借贷便利操作2977亿元;新增支小再贷款额度500亿元……

我国有充足的政策空间

要为实体经济提供足够的金融支持,但也不能搞“大水漫灌”。专家表示,在当前流动性合理充裕的背景下,实体企业需要金融“精准滴灌”,相关部门正着力解决资金传导不畅、金融供给和需求存在结构性矛盾等问题。

近期,宏观数据走弱加剧了市场对经济下行压力加大的担忧。从经济数据来看,10月规模上工业增加值增速同比降至4.7%,环比回落1.1个百分点;1-10月固定资产投资增速同比降至5.2%,创今年新低;10月社零总额增速同比降至7.2%,环比放缓0.60个百分点。从金融数据来看,10月新增社会融资规模6189亿元,同比少增1185亿元;新增人民币贷款5470亿元,同比少增1671亿元,两者均低于预期。

人民银行日前要求各家银行调整优化信贷结构,提高制造业中长期贷款和信用贷款占比,继续做好小微企业金融服务,要加大对现代服务业、乡村振兴、金融扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

在这样的压力下,如何做到既要保持货币政策的定力,又要加强逆周期调整,还要兼顾结构性改革,降低实体融资成本?笔者认为,充足的货币政策调控空间是我国实现这一多重目标的底气所在。

北京大学光华管理学院应用经济学副教授唐遥表示,在美国降息之后,我国更要坚定推进供给侧改革的决心,综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节,集中力量推动经济的高质量发展。

先看我国存款准备金政策的空间。我国已经基本形成了“三档两优”的存款准备金政策框架。“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档,“两优”是在基准档次基础上有两项优惠。截至目前,三个基准档的存款准备金率分别为13%、11%、7%,若考虑享受“两优”后,金融机构实际享受的存款准备金率还要再低0.5%-2.5%。

编辑: 何柏梅

但即便如此,我国的存款准备金率水平仍然要明显高于其他国家。在美国,存款准备金率作为货币政策工具的作用大幅减弱,更多的是回归到防范挤兑风险的角色。

与降准空间相比,我们的降息空间更大。从央行与商业银行借贷利率比较来看,欧洲央行隔夜存款利率已经降至-0.5%,主要再融资利率和隔夜贷款利率分别为0%和0.25%,美联储贴现利率降至2.25%,日本央行贴现利率为0.30%,而我国央行的SLF利率高达3.40%,对金融机构的再贴现利率也有2.25%。从银行同业拆借利率比较来看,我国的隔夜SHIBOR利率基本维持在2.0%以上,近期有所下降。但美联储联邦基金利率在1.5%-1.75%之间,欧洲隔夜同业拆借利率为-0.46%左右,东京7天同业拆借利率为0.01%。

“碎步缓行”还要关注政策搭配

相对于全球主要央行实施全面宽松的货币政策,我国央行从2018年的四次定向降准,到今年的组合降准,再到如今的降息操作,看起来似乎并没有什么特别的。但在经济下行压力叠加金融供给侧结构性改革的双重背景下,我国央行的货币政策在时间、方式和幅度方面都会有别于其他国家的做法。笔者认为,后续降息、降准等偏宽松的货币调控还是会有,但不是“一步到位式”的下调,而是在兼顾商业银行利差、外部环境、通胀水平、财政政策搭配等因素下的“碎步缓行”。

首先,降低企业融资成本需要兼顾商业银行利差。在2015年降息周期中,实际上是贷款基准利率和存款基准利率同步下降,并且幅度保持一致,商业银行的利差并没有收窄。反而因为降息,企业信用风险有所下降,商业银行信贷投放的意愿更强了。相较而言,此次央行引导LPR报价利率的下降只是降低了银行信贷资产收益率水平,但其负债端压力并没有缓解。在银行利差收窄之下,信贷扩张的目标将难以实现。

缓解银行负债压力,可以通过两种方式实现,一是公开市场操作,二是降低存款准备金率。区别在于,对商业银行而言,通过前者获得的资金仍然需要支付利息,且规模由央行决定,而后者仅损失了1.62%的法定存款准备金利率,两者对商业银行净息差的影响会区别。对央行而言,通过公开市场操作更能实现及时的预调微调,精准把控调控的度,而降准带来的新增资金规模较大,但难以收回。

其次,货币政策在保持定力的同时,也要做好预期引导。这里的预期主要有两方面,一是通胀预期,二是汇率预期。10月CPI上行至3.8%,年末可能继续冲高。虽然刨除猪肉价格因素外,实际物价水平可能并不高,但从央行防止“通胀预期扩散”来看,也确实限制着货币政策大幅转向宽松的可能性。同时,在美联储的三次降息后,中美利差步入相对舒适区,也为我国的降息提供了比较好的外部环境。但目前美联储很可能已经阶段性暂停了降息操作,从稳外汇的角度也不支持央行货币政策的大幅转向。

第三,货币政策的发力也要与财政政策效果相结合。房地产行业投资与制造业行业投资不同,房地产行业是资金密集型行业,对利率的敏感性更高,而制造业投资不仅仅是考虑利率水平,更多的是要考虑到市场需求、税负环境等因素。因此,为了将更多的资金流向实体经济,无论是降息还是降准,都需要财政政策来配合。财政政策越积极,效果越显著,货币政策调节的步子就可以越大。

第四,在时间节点上,笔者认为,春节前是最近的一个不错的窗口期。针对春节期间的流动性需求,央行每年都有一个流动性的准备,如2017年底设立的“临时准备金动用安排”,2019年初进行的全面降准100个基点,资金规模均在万亿元左右。因此,明年春节之前,央行大概率还会下调存款准备金率来保证春节期间的流动性需求,并为明年年初专项债发行和银行信贷集中投放提供相对舒适的市场条件。在降息节奏上,笔者认为,要关注LPR报价中MLF利率与银行加点两个部分的变化。在央行的视角里,降低实体融资成本优先是通过降低银行加点比例来实现,当加点比例难以下降时才会主动下调MLF利率,这就要求央行对LPR至少有一个月的观察期。因此笔者认为,未来LPR的下调很可能是“阶梯式”的小幅下调。

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